固收FM｜中资美元债二季度展望：估值修复中的机会（上）
于 杰 中金公司研究部
于2019年7月19日加入中金公司，担任固收收益行业分析师，专注于信用研究，主要覆盖基建设施、港口、航空、机场等行业。2019年获得北京大学金融学硕士学位，2016年获得对外经济贸易大学经济学学士学位。
美债市场的回顾和展望
3月份海外银行陆续出现负面事件，我们认为美国中小银行脆弱的根本原因，是超储水位的明显回落，在美联储不断紧缩的政策环境下，银行超储水位明显回落为流动性危机埋下隐患。在银行出现风险事件之后，美联储在第一时间推出了新的提供流动性政策支持工具，以应对潜在的银行被挤兑风险。
欧美部分银行接连出现风险事件后，市场对于欧美货币政策紧缩预期明显减弱。从3月27日的数据来看，市场认为美联储进一步加息的可能性较小，甚至可能在年内降息50bps左右。此外，市场对欧央行的加息预期同样有所减弱，3月20日瑞信被瑞银收购之后，市场对年内政策利率的高点的预期，从银行破产前的4%降至约3%。不过随着相关解决措施的推进，市场对于欧央行加息的预期有所回升。
在市场加息预期减弱、甚至出现年内可能多次降息的预期的背景下，美债利率在3月下旬到4月上旬期间出现明显下行，随后在相对低位波动。与此同时，虽然市场避险情绪加强，但在美联储或提前结束加息，而欧央行由于较晚开启紧缩、可能继续加息的预期下，美元指数有所走弱。
随着美债收益率的大幅回落，特别是短端收益率在加息预期减弱，甚至是降息预期加强的背景下，回落幅度相对更大，美债收益率曲线倒挂程度有所缓解。除此之外，中美利差的倒挂程度有所缓解。而且我们认为次贷危机重演的可能性比较低，一方面，当前美国实体部门的资产负债表较次贷危机之前更加稳健，另外，当前银行系统面临的信用风险远低于次贷危机前。基于以上分析，我们认为在美欧银行流动性危机化解之后，市场对于美债的交易的关注点会重新回归基本面的主线，可能导致债券利率短期内从低位回升。
从美国的基本面来看，美国通胀回落的大趋势是确定的，但过程可能有所反复。从3月CPI数据来看通胀继续回落，但从核心CPI的表现来看，核心通胀韧性仍然较强。虽然3月单月整体CPI同比降幅较大，但后续大概率难以延续这一下降的幅度和速度。
支持通胀韧性原因是多方面的。其一，美国非农就业的情况良好，薪资水平有较强韧性。其二，当前美国货币超发问题并未完全解决，且美国的货币政策收紧更多依靠加息，但缩表偏慢，流动性有待进一步收缩。除此之外，美国财政支出力度暂未明显收缩，这个情况不利于通胀快速回落。综合当前加息缩表以及财政支出的力度来看，美国整体流动性虽有所收紧，但与疫情前相比仍然较为宽松，这使得政策收紧对经济的抑制较为温和，美国经济的韧性或强于之前的市场预期。第三个原因是，从进口数据来看，美国降低了中国商品采购，使得商品有所涨价，导致美国商品通胀不易降下来。
根据以上分析，我们认为不会出现新一轮大规模危机为基准的情形，美债收益率可能在短期下行后重新回到基本面驱动，二季度美国国债的收益率有再度回升的压力。但从中长期来看，我们认为美国经济下行压力仍然存在，并且已经出现了一定的结构分化。从中长期的视角来看，我们认为美债利率大方向仍然是回落。除此之外，从美股股息率和美债收益率的比价来看，美国国债的相对吸引力较高。因此从中长期来看，美债值得配置，但战术上需要注意波动和时机。
文章来源
本文摘自：2023年4月13日已发布的《估值修复中的机会——2023年二季度中资美元债市场展望》
于 杰 分析员 SAC 执业证书编号：S0080521080003
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